Globo Online – RJ 02/10/2026
O anúncio de medidas fiscais que sejam vistas como críveis para estabilizar no tempo a trajetória das contas públicas tem mostrado ao longo da última década e meia um potencial de reduzir significativamente o prêmio de risco embutido nos juros brasileiros.
O economista e pesquisador do FGV Ibre Bráulio Borges analisou a trajetória dos juros dos títulos brasileiros de dez anos em comparação com os papéis americanos de mesmo prazo e constatou que, desde 2013, a diferença (spread) subiu de forma relevante em períodos de maior incerteza fiscal e caiu também substancialmente com notícias vistas como positivas para a estabilização das contas do governo.
Ao olhar a trajetória do spread entre os títulos locais e americanos, Borges consegue retirar parte relevante do efeito da trajetória dos juros dos Estados Unidos. A referência americana é importante por sua força como determinante dos fluxos de dinheiro pelo mundo, mudando o nível de juros no Brasil e em grande parte do planeta. Olhando o spread, é possível perceber melhor a influência de fatores locais, como a questão fiscal.
Um gráfico apresentado por ele ilustra bem a correlação, ainda que se possa discutir questões sobre a efetiva relação de causa e consequência entre as variáveis e o fato de que outros elementos também influenciam a formação de preço.
Veja o gráfico abaixo:
Os dados mostram que diferencial de juros subiu em momentos como a perda do grau de investimento em 2015, na elevação do Fundeb e nas PECs dos Precatórios e Kamikaze em 2021 e 2022.
Mais recentemente, os prêmios voltaram a subir com a frustração do pacote de gastos em 2024, anunciado com a desoneração do Imposto de Renda para quem ganha até R$ 5 mil, e o aumento das operações de crédito com subsídio do governo (parafiscais).
De outro lado, esse spread caiu de forma relevante em momentos como a apresentação e aprovação do teto de gastos no governo Michel Temer, a aprovação da Reforma da Previdência no primeiro ano da gestão de Jair Bolsonaro. No governo atual de Luiz Inácio Lula da Silva, a melhora ocorreu mais substancialmente quando o arcabouço fiscal foi apresentado e aprovado em 2023, prevendo também metas de resultado primário mais ambiciosas do que o mercado financeiro esperava.
Dívida pública
Com a alta acelerada da dívida pública brasileira nos últimos anos, já superando a marca de 80% do Produto Interno Bruto (PIB), o debate sobre suas causas tem se intensificado. Todos concordam que a alta dos juros é quem está pesando mais. A polêmica, porém, é sobre o que tem feito o custo da dívida subir tanto.
E o trabalho feito por Borges indica que, ainda que se possa discutir o tamanho de sua responsabilidade no juro alto, parte do problema deriva sim da incerteza sobre a trajetória das contas do governo.
Com as eleições tão próximas e o tema fiscal sendo predominante no debate econômico, o levantamento de Borges reforça para os futuros gestores a necessidade de se buscar rapidamente apresentar e convencer os investidores que medidas eficazes para melhorar a trajetória das contas públicas serão tomadas.
— O episódio de 2023 (novo arcabouço fiscal) mostra que, mesmo que o ajuste fiscal não seja o dos sonhos do mercado, que é todo pelo lado da despesa, algum ajuste fiscal que melhore o resultado primário é premiado com redução de (prêmio) risco. Então, nesse sentido, abre-se a possibilidade de que um ajuste fiscal mais rápido e crível no começo do ano que vem possa gerar uma redução relevante desse juro longo no Brasil — disse Borges.
Nesse sentido, o economista explica que o mercado não precisa esperar que todo o ajuste seja executado para alterar o preço dos títulos públicos, mas é necessário que o plano apresentado seja visto como crível, tanto do ponto de vista político (articulação com o Congresso) como na execução orçamentária. Em caso de sucesso, avalia, parte do prêmio de risco pode desaparecer antecipadamente e ajudar mais rapidamente na melhora fiscal, em um ciclo que se retroalimenta.
Para Daniel Couri, ex-secretário-adjunto de orçamento e especialista em finanças públicas, o material de Borges reforça o que já se tem de suspeita sobre efeitos positivos de sinalizações de maior contenção fiscal sobre os juros e alguns trabalhos que correlacionam queda nos juros ao teto de gastos.
Mas ele ressalta que a relação de causalidade ainda precisa ser melhor investigada, especialmente porque, como se está analisando diferencial de juros, é preciso olhar outros episódios que afetam os juros americanos e que, por tabela, podem afetar as taxas locais sem estar associada ao fiscal. — Mas parece bastante intuitivo e, quando se tem deterioração na (percepção) fiscal esse spread aumenta — disse Couri, citando como exemplo o pacote “frustrado” do final de 2024.
O diretor-executivo da Instituição Fiscal Independente (IFI), Marcus Pestana, também aponta que dar sinalizações de melhora mais substancial para o lado fiscal aceleraria a queda dos juros, especialmente nos horizontes mais longos.
— A experiência brasileira mostra claramente que há uma correlação muito forte. Foi o ambiente do teto de gastos, antes de ele ser desmoralizado, que permitiu à Selic ser reduzida. Não é um determinante único, claro, a situação dos juros americanos afetam, por exemplo — disse.
Ele destaca que o órgão fez uma nota técnica chegando a conclusões similares ao levantamento de Borges. O estudo da IFI, assinado pelos economistas Rafael Curi e Alexandre Andrade (que também é diretor da entidade ligada ao Senado) reconhece que o juro no Brasil tem sido persistentemente mais elevado que em outros países e aponta que o componente fiscal que pesa sobre a formação desse preço é maior nos títulos de prazo mais longo.
“A decomposição da taxa nominal de cinco anos indica que a persistência dos juros elevados no Brasil não pode ser atribuída apenas à condução corrente da política monetária. Embora a expectativa acumulada da Selic explique parcela relevante do nível da taxa longa, o prêmio de risco concentra a maior parte de sua volatilidade e apresenta associação estatisticamente significativa com a posição fiscal”, aponta o estudo.
“Fatores inflacionários, externos, cambiais e institucionais permanecem relevantes para o custo de financiamento de longo prazo do país, mas os resultados indicam que a posição fiscal constitui componente estatisticamente significativo e economicamente expressivo do prêmio de risco”, completam os autores.
Para Pestana, o nível atual do prêmio de risco mostra que há espaço potencial relevante para uma descompressão se for sinalizado um ajuste efetivo que leve a um resultado primário de 2,1% do PIB em quatro anos. Borges avalia que a sinalização firme de um ajuste de 1,5% do PIB seria suficiente.
Há um relativo consenso de que um ajuste dessa magnitude dificilmente teria condições de ser feito de uma só vez, ainda que o ideal fosse que a maior parte ocorresse ainda no primeiro ano da nova gestão.
Nesse sentido, Pestana lista medidas que precisam ser consideradas, como revisão de vinculações orçamentárias, de renúncias fiscais, mudanças nas regras de crescimento de algumas despesas e novas discussões sobre Previdência e reforma administrativa. Todas de difícil execução política e que demandarão uma capacidade relevante de articulação.
Embora nas campanhas eleitorais, exceto nas candidaturas que não conseguem subir nas pesquisas, o tema fiscal esteja sendo tratado com muito cuidado para evitar perda de votos, há um certo grau de convergência de que algumas medidas terão que ser tomadas para acelerar a melhora fiscal e reduzir mais rapidamente as taxas de juros.
Em uma apresentação recente em evento do Corecon-SP, o representante do Brasil no FMI, André Roncaglia, destacou que a credibilidade fiscal é pré-requisito em meio à diversificação monetária e financeira global, mas ponderou que ela não deve ser confundida com ajustes abruptos ou draconianos e que penalizam a capacidade de o país crescer.
“O país precisa de um arranjo fiscal voltado ao médio e ao longo prazo, capaz de evitar que a política fiscal trabalhe contra o investimento e retire dinamismo da economia. A composição e a trajetória da consolidação fiscal importam tanto quanto sua magnitude”, disse. “Cortes que sacrificam investimentos podem piorar os próprios indicadores de dívida observados pelos investidores, porque reduzem o crescimento, a produtividade e a arrecadação futura. A política fiscal precisa distinguir despesas que apenas sustentam fluxos financeiros daquelas que ampliam a capacidade produtiva, geram emprego e renda e fortalecem a inovação”, completou.